最后的独角兽，多舛的上市路。

文

许鑫

编辑

李惠聪

自今年9月以来，共享办公“祖师爷”WeWork的上市风波不断。

近日，更是爆出WeWork创始人亚当·诺伊曼(AdamNeumann)宣布辞职的消息。WeWork正成为互联网“共享经济”代表公司中惨惨凄凄的一个新鲜案例。

原本一场风光无限的上市计划，变成不断折价的离奇闹剧。

于一周前，WeWork向外宣布暂停上市，估值从亿美元断崖式下跌至亿美元，甚至还有业界认为其估值应当只有亿美元。在各方质疑的压力下，其创始人亚当·诺伊曼不得不出来公开致歉。

但在此之前，诺伊曼原本有望成为世界上最富有的企业家之一。

究竟为何，这个曾被誉为排名全美私人市场第二大的估值公司，今日突然陷入如此尴尬境地？

共享经济的波诡云谲

今年在美国上市的几个独角兽公司，情况都不怎么好。

全球打车软件第一名的Uber公司以及美国第二大打车软件Lyft公司从上市到9月初，股价都已经跌去三分之一。还有美国著名的聊天软件Slack，9月初股价也全部跌到最低点。

其中，Uber也曾在上市前夕突然降低估值目标，从最初的0亿美金，降到亿美元。

经历了Uber和Lyft糟糕的IPO前车之鉴，现在投资人对这种“看似很有前景、但从未被证实价值所在”的商业模式都似惊弓之鸟一般。

而此次WeWork上市估值不断下跌，有业内人士分析称，是典型一、二级市场估值倒挂造成的估值下降。

WeWork市场遇冷也绝非突然。今年也是20年来美国首次公开募股的最大年份，但其中的多数公司都不赚钱。虽然，公司的早期盈利能力不代表它就能够在长期跑赢大盘，但年的市场，真的不那么有耐心了。

毁誉参半的WeWork

一直以来，共享经济“只烧钱不赚钱”的商业模式都饱受质疑，但如今最大问题在于，WeWork的收入与亏损规模几乎呈同比例正向增长，而眼下要实现盈利几乎是遥遥无期。

截至今年6月30日，WeWork即便公司营收同比翻倍至15.4亿美元，但净亏损仍然达到近9.05亿美元，而这两个数字均为年上半年的两倍。光说烧钱一项，WeWork仅在上半年就“燃烧”掉23.6亿美元，也较去年翻倍。

相比之下，WeWork的竞争对手，可谓是天差地别。以雷格斯等多个办公空间品牌闻名的IWG集团于年在伦敦证券交易所上市，目前市值不到40亿英镑（约合亿元人民币）。

作为上市早，盈利早的“共享经济”老行尊，麾下办公桌数量更是可以与WeWork平分秋色，但其公司的最高市值却不及WeWork的十分之一，这在大多数投资者眼里都充满疑问。

WeWork在商业经营中，为从竞争者手上抢下目标楼盘，通常会开出更高的年租金或租期更长的合同，其目的就是通过烧钱来迅速占领市场。

但疯狂扩张背后是手中囤积的楼盘和长期租赁合同的巨大风险。一旦撞上经济衰退节点，公司极有可能陷入资金断流。这些均是笼罩在WeWork狂飙突进大发展中的层层阴云。

WeWork运营以来，多利用绝佳地理位置带来高租金成本，最终演变成其最突出的问题之一。

长期以来，WeWork和一家名为Factual的科技公司合作，将不同地点周边的咖啡店、购物商场、餐厅、酒吧和健身房等一系列数据作为评价指标，进行综合评级打分，从而选出性价比最高的签约地点。如此一来，WeWork可以最快地签下目标地段，并开始寻找用户进场。

这种方式让WeWork的点位集中在城市核心商圈和黄金地段。并且，这些城市都是政治经济和文化高度繁荣的一线城市，如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。

反之，IWG分布于世界多个城市，其中相当一部分位于经济水平较低的拉美区域。就每平方英尺要向业主支付的租金成本来看，WeWork点位集中于高溢价城市，这让其比IWG面临更多风险和资金压力。

更为严重的是，长期租赁合同很容易让WeWork陷入现金流短缺甚至中断的危局。

目前，WeWork承租的楼盘合同，平均年限在15年，其中71%的合同在年以后到期。IWG没有披露具体的租约平均年限，但其只有37%的合同在年及之后到期。

不仅未来需要支付租金的楼盘比例低于WeWork，IWG需要支付的租金总额也远远小于对手。目前IWG集团旗下所有楼盘的未来应付租金在70亿美金左右，而WeWork这一数字已经达到了亿美金。

有消息称，这几年IWG不断清退手中的租赁楼盘，宁可付违约金也要提前解约租赁合同。

业内人士分析认为，WeWork目前的扩张打法适用于经济上行时期，不断增多的用户租下WeWork的空间并支付足够多的租金，才能缓解WeWork应付业主的账款压力。

但现实中，放眼望去，无论是美国还是欧洲乃至全世界，都处于经济下行期。

国家和地区之间的贸易冲突正在加剧，中小公司的业务不断收缩，初创企业更是每天提心吊胆。经济不稳定因素还在增加，在某一个节点上，如果WeWork无力支付业主租金，就很可能陷入资金断流境地。

硬币的另一面是，即便在资金、成本巨大压力阴影下，WeWork自身运作的高超策略与手段仍在商业社会充满神奇。

WeWork长期以来深谙投资人和资本圈的游戏规则，总能以漂亮的财报数据在众多北美互联网公司里脱颖而出。

此次在长达几百页的招股书中，WeWork则几乎没用过“联合办公”（co-working）这个词，“共享经济”的概念被这两份冗长的文本包装得越来越模糊。有意思的是，在招股书中，WeWork称自己的收入主要来自“会员费”，相当于又给自己加了个“会员经济”的光环。

WeWork将大面积的办公空间拆成工位，以灵活的租期出租给小公司和个人，相当于在散卖时间的基础上，又散卖了空间。

因为办公空间在被散卖前，必须要由公司先用长租约拿下并加以装修改造。散卖工位的收入与它先前整租物业的租金成本间的差额，就是联合办公企业的毛利空间。而想要多赚钱，公司必须保证并不断提升空间的出租率，这一点又与酒店的商业模式有相似之处。

根据开发状态和运营时长的不同，WeWork将其位于全球的60多万个工位描述成处于以下5种状态：沟通租赁意向的“开发期”、已签约但尚未入场装修的“签约期”、入场装修的“建设期”、开业后开始迎来上班者的“入驻期”，以及平稳的“运营期”。

虽然WeWork从签约项目到开业的平均速度是5个月，远超9个月的市场平均水平，截至年6月，处于前三种状态的工位合计占比还是达到了67%，这意味着有超过一半的工位需要公司不断投入且不能产生收入。

从静态视角看，WeWork预计以上未投入运营期的工位在年将逐步转入运营阶段，届时公司盈利状况会大幅改善。但如果从必须保持不断扩张的动态视角，WeWork总会有大量的“开发期”“签约期”工位源源不断地出现。

除非控制甚至停止规模扩张，否则如何快速消化这类处于早期状态的工位就会成为一个难解的长期课题。但这个前提本身，可能是WeWork目前更难容忍的。

创始人做错了什么？

在首次递交招股书的一个月后，WeWork的上市之路眼见的越走越坎坷。

如果IPO计划搁浅，对WeWork这家初创企业而言无异天降横祸。

有分析指出，IPO如果失败，WeWork将损失至少90亿美元。而该公司招股书披露，WeWork已获得美国大型银行提供的60亿美元信贷额度，前提条件却是通过IPO上市至少融资30亿美元。

而这笔巨款已经被计入了公司激进全球扩张的战略，一旦少了这一笔钱，这可能会令公司陷入流动性危机，甚至逼进破产边缘。自然而然，软银投来的一百多亿美元的“救命钱”也会随之打水漂。

对软银而言，在WeWork身上的过度押注已经成为麾下愿景基金的枷锁。在投资收益不佳的背景下，WeWork此次IPO成功与否，对愿景基金未来的资金筹措状况来说也是举足轻重。

祸不单行。

9月25日，WeWork董事会还宣布，联合创始人诺伊曼已决定卸任公司首席执行官职务，但会继续担任董事会非执行董事，WeWork前联合主席兼首席财务官阿蒂·明森（ArtieMinson）及前副主席塞巴斯蒂安·古宁汉姆（SebastianGunningham）被任命公司联席CEO。

如果说“赶走”创始人，能救活WeWork的IPO计划，那么诺伊曼究竟做错了什么？

自上市计划推出以来，外媒对诺伊曼报道可谓是五花八门，曾有国外报道称，诺伊曼在IPO之前已经从公司获得了超过7亿美元的资金。

还有资料显示，WeWork在曼哈顿开办了一所名为WeGrow的私立小学作WeWork的教育业务线，还在年收购了一家生产冲浪泳池的公司42%的股份，其还在近两年投资了很多和WeWork主营业务关联性没那么强的公司，引起不少争议。

诺伊曼“套现”的消息纷纷曝出，诺伊曼个人在纽约和旧金山的房地产领域进行了大量投资，甚至会将其中的一些租给WeWork。也有报道称，诺伊曼本人还是公司部分业务的房东，也就是说，每年其实WeWork都在向自己的创始人支付着一笔不小的“房租”。而其投资这些房产的钱，很多还是从公司进行的贷款，据说贷款利率低于只有不到1%。

这都是因为，诺伊曼作为WeWork的最大股东，对于这家公司有着绝对的控治权（资料显示，加权之后诺伊曼投票权超50%）。可以说，无人大过诺伊曼。

但诸如此类的新闻大量流于媒体时，难免让其最大投资方日本软银集团的董事长孙正义再无法沉住气。或许最想罢免WeWork创始人的就是其最大的支持者——软银！根据外媒之前报道称，有知情人士爆料，软银集团等董事会成员，正在探索罢黜亚当·诺伊曼CEO职务的可能性。

年，孙正义和诺伊曼第一次见面，可谓是英雄惜英雄的会面。

那一天，孙正义对诺伊曼说了一句话：“在战斗中，疯狂比聪明更好。”

孙正义觉得WeWork还不够“疯狂”，他认为WeWork的估值可以值“几千亿美金”。

这个时候，软银刚刚组建愿景基金，并已经用“闪电战术”对Uber、Slack等其他几十家公司进行巨额赌注，在硅谷声名鹊起。所谓“闪电战术”是指：让公司尽可能快地抢占市场规模，而不要担心利润。

随后，孙正义向WeWork注资44亿美元，但前提是：WeWork不能仅仅是一个租借办公桌给独立会计师和小公司的生意。他告诉诺伊曼，让WeWork“比原来计划的大10倍”。

软银希望WeWork既快又大。诺伊曼做到了。

在全球，公司已涉足29个国家，个城市，总共拥有个WeWork大楼。而且，公司计划进入另外44个城市，最终定位全球个城市。WeWork在年的收入是18亿美元，但仅仅在年的前六个月就达到了15亿美元。

好景不长，IPO上市揭开了这个疯狂扩张背后的大漏洞。

作为投资人，利益永远摆在第一位。此次孙正义拯救WeWork或许真正目的是想挽回自己的损失。

软银正寻求为其第二只亿美元的愿景基金的资金，WeWorkIPO的故事显然可以为其锦上添花。软银为WeWork背书，可以说一向尽心尽力。

外媒统计过，自年成立以来，WeWork已经筹集了约亿美元的资金，其中软银贡献约亿美元（年为44亿美元，年和年为60亿美元），截至年，软银拥有WeWork大约20%的股份，并拥有其两个董事会席位。还有传闻称，软银还在今年1月份继续加注了投资。

华尔街见闻分析称，有RenaissanceCapital指出，软银等投资者拥有一项保护计划，即棘轮条款（Ratchet）。根据提交的S-1文件，WeWork的条款属于“部分棘轮条款”，即如果IPO价格低于一定水平，投资者将获得额外的股票作为补偿。棘轮条款一旦触发，WeWork的现有股东将获得价值2亿美元至5亿美元的额外股份，其中大部分将归属于软银。

今年1月最新一轮融资后，WeWork的估值一度达到了亿美元，但目前，其估值已降至亿美元左右。

鉴于最近WeWork估值大幅下跌，这将可能成为全球规模最大的一宗IPO棘轮条款补偿。不过即使是这一数字，也难以弥补软银的全部损失。

双方关系的破裂有迹可循。据有知情人士称，诺伊曼本周并没有出现在其本该出现的软银集团为期三天的务虚会上，这被看成其正在屈服于软银的标志。

此外，WeWork的估值灾难在很多方面都为创业公司敲响了警钟，也留下了很多值得思考的问题：

作为曾经受到追捧的风口——“共享经济”从根本上到底存在哪些先天不足？

快速扩张的共享办公“二房东”模式是否可持续？

WeWork到底应该如何摆脱当前的困境？

国内的同行公司在未来又会有怎样的命运？

风险资本对独角兽的估值是否形成了名不副实的过度追捧？

在未来一两年这一趋势是否会得到修正？